Grecja zbankrutowała. Kto następny?

Grecja zbankrutowała. Kto następny? nf.pl

 

Czy Grecja to ostatni bankrut w strefie euro? Wiele wskazuje na to, że mimo zapewnień polityków jeszcze jeden kraj dołączy do tego grona.

 

Międzynarodowa Organizacja Swapów i Derywatów nie pozostawiła wątpliwości – redukcja zadłużenia Grecji kosztem prywatnych wierzycieli została oficjalnie uznana za bankructwo. Pozostaje jednak inna niewiadoma: czy Grecja pozostanie jedynym bankrutem w strefie euro, czy też w najbliższym czasie dołączy do niej ktoś jeszcze.

 

Europejscy politycy prześcigają się w zapewnieniach, że przypadek Grecji był zupełnie unikalny i „zdarzenie kredytowe” – jak to się ładnie nazywa – nie powtórzy się w żadnym innym z zagrożonych państw. Z drugiej strony wśród ekonomistów  słychać głosy, że redukcja długu mogłaby pomóc tym krajom wyjść z kłopotów. Przyjrzyjmy się poszczególnym bohaterom euro-kryzysu oraz spróbujmy ocenić, na ile częściowe bankructwo jest wskazane i na ile prawdopodobne.

Portugalia

Dług portugalski jest wprawdzie mniejszy od Greckiego (wynosi około 110% PKB, podczas gdy Grecki w momencie bankructwa sięgał 170% PKB), a od Portugalczyków bardziej zadłużeni są Włosi i tylko niewiele mniej Irlandczycy. Jednak to właśnie Portugalia jest pierwszym kandydatem do bankructwa. Wyraźnie widać to, gdy spojrzy się na rentowności emitowanych przez Lizbonę obligacji. Dziesięciolatki oprocentowane są powyżej 13% i notowane są po cenie równej połowie ich nominalnej wartości. Od 8 grudnia, kiedy EBC ogłosił swój trzyletni program pożyczkowy dla banków, notowania portugalskich papierów poprawiły się bardzo nieznacznie.

 

Nic dziwnego, że banki, nawet korzystając z taniego finansowania z banku centralnego, nie chcą kupować tych instrumentów. Wątłe są bowiem nadzieje na to, że sytuacja portugalskiego budżetu radykalnie się poprawi przez najbliższe trzy lata. Niby ambitne cele konsolidacji fiskalnej bliskie są realizacji – deficyt już w tym roku ma spaść do 3% PKB. Jednak eksplozja długu została zatrzymana jedynie chwilowo przez transfer aktywów emerytalnych z sektora prywatnego. Dodatkowo jeszcze w 2011 roku gospodarka portugalska wpadła w recesję, która w kolejnym roku jeszcze się pogłębi. W tej sytuacji stabilizacja zadłużenia na jakimś sensownym poziomie i jego dalsza samodzielna obsługa wydają się mało prawdopodobne.

Włochy

Recesja w tym roku nie ominie także Włoch. Nie będzie jednak miała tak gwałtownego przebiegu i nie wpłynie znacząco na konsolidację fiskalną. Premier Monti podtrzymuje chęć obniżenia deficytu poniżej 3% PKB w tym roku i zrównoważenia budżetu w roku 2013. Gdyby się to udało, a włoska gospodarka odzyskała zdolność do rozwoju, to dług – będący obecnie na poziomie 120% PKB – zacząłby stopniowo maleć.

 

Wydaje się, że rynki zaczęły wierzyć w taki scenariusz. Od 8 grudnia włoskie dziesięcioletnie obligacje dały zarobić aż 15%, a ich rentowność spadła poniżej 5%, co pozwala spokojnie myśleć o obsłudze dotychczasowych zobowiązań. Są też podstawy, by wierzyć w reformy gabinetu Montiego – zapowiedzi szybko bowiem przechodzą w konkretne ustawy. Uchwalono reformę emerytalną, ruszyła prywatyzacja, a w tej chwili bój toczy się (podobnie jak w Polsce choć na większa skalę) o otwarcie zawodów m. in. taksówkarza, lekarza oraz prawniczych. Ponad 60% Włochów popiera przy tym nowy gabinet i nie chce przedterminowych wyborów grożących powrotem do władzy Berlusconiego lub socjalistów.

Hiszpania

Nienajgorsza jest też sytuacja w Hiszpanii. Nowy rząd wprawdzie podniósł prognozę deficytu na ten rok do 5,8% PKB, jednak podtrzymuje jego obniżenie do 3% PKB w kolejnym roku. Poziom długu na koniec minionego roku był znacząco poniżej średniej w strefie euro (wyniósł 66% PKB). Rynek nie spodziewa się bankructwa, choć rentowności hiszpańskich obligacji są od niedawna wyższe od tych emitowanych przez rząd w Rzymie. To wydaje się jednak bardziej być zasługą włoskich banków, które, korzystając z finansowania EBC, bardziej zaangażowały się w zakupy krajowego długu.

 

Spore nadzieje wiązałbym z reformami, które przeprowadza hiszpański rząd. Jeżeli bowiem gospodarka zacznie wreszcie wchłaniać bezrobocie (23% chętnych do pracy), wytworzony produkt będzie zdecydowanie wyższy, co przełoży się także na poprawę sytuacji fiskalnej. Hiszpański rynek pracy trapią przede wszystkim dwa problemy. Pierwszym jest indeksacja płac wymuszona przez związki zawodowe w połowie gospodarki. Drugim bardzo wysoki poziom obowiązkowych odpraw, które trzeba wypłacać pracownikom po zwolnieniu.

 

Konieczność podnoszenia płac wraz z rosnącą inflacją, zniechęca do zwiększania zatrudnienia, gdyż pracodawcy zmuszani są do dawania pracownikom podwyżek także gdy w ich branży akurat nie dzieje się dobrze. Co więcej, gdy inflacja jest w dużej mierze skutkiem rosnących cen surowców na światowych rynkach, a nie wzrostu podaży pieniądza w hiszpańskiej gospodarce, przedsiębiorstwa mogą po prostu nie dysponować środkami koniecznymi dla zapewnienia wyższych płac.

 

Wysokie odprawy także sprzyjają bezrobociu, dodatkowo jeszcze przyczyniając się do obniżenia wartości kapitału ludzkiego. Pracodawcy, jeśli w ogóle zdecydują się na zatrudnianie, to przeważnie w formie tymczasowych kontraktów. Tacy pracownicy w pierwszej kolejności są zwalniani, jeśli sytuacja w firmie się pogorszy. Pracodawca nie ma więc większych motywacji, by inwestować w ich kwalifikacje. Z kolei pracownicy zatrudnieni na umowę o pracę sami nie mają bodźców, by się rozwijać zawodowo, skoro i tak praktycznie nie sposób ich zwolnić. Rząd Rajoy’a uzyskał już wstępną zgodę dwóch głównych związków zawodowych na daleko idącą reformę sztywnych przepisów krępujących rynek pracy. 

Irlandia

Dawny Celtycki Tygrys zamyka naszą listę potencjalnych kandydatów do bankructwa. Sytuacja Irlandii nie wydaje się najlepsza: zadłużenie sięga 105% PKB, deficyt zaś jest porównywalny tylko z Greckim – przekracza 10%. Mimo podjętych wysiłków w celu konsolidacji finansów publicznych, luka w budżecie będzie zamykać się bardzo powoli – sprowadzenie deficytu do 3% PKB zajmie co najmniej 5 lat.

 

W każdym innym kraju takie perspektywy oznaczałyby praktycznie pewne bankructwo. Irlandia ma jednak spore szansę go uniknąć, dzięki temu, że na Zielonej Wyspie udało się utrzymać wzrost gospodarczy. Wprawdzie 0.5% wzrostu PKB w zeszłym roku to niewiele, ale polepszające się perspektywy u głównego partnera handlowego (USA) dają nadzieję, że w kolejnych latach wzrost znacznie przyspieszy. Bezrobocie spada, podobnie jak rentowność dziesięcioletnich rządowych obligacji, która jest niższa niż w którymkolwiek momencie 2011 roku. Wprawdzie 8% to ciągle zbyt dużo, by kraj mógł wrócić do finansowania poprzez rynek (zamiast pożyczać od sąsiadów z UE), ale niewiele do tego już brakuje.

Kto zbankrutuje?

Bankructwo w krajach, które w długim okresie nie są w stanie finansować się na rynku jest koniecznością. Inaczej grozi bardzo niezdrowa sytuacja, że cały dług danego państwa zamieni się w należności w stosunku do innych państw. To zaś prowadzi do napięć politycznych zarówno u dłużników, jak i wierzycieli, które mogą doprowadzić nawet do opuszczenia przez któryś kraj UE lub nawet gorszych konsekwencji. Nie ma zaś z kolei sensu zastanawianie się nad bankructwem kraju, który ma wysoki deficyt, ale niski dług. Zmniejszenie zadłużenia niewiele bowiem daje, skoro i tak było niewielkie, a bankructwo, nawet jeśli ma postać wymuszonego układu (jak w Grecji), podważa zaufanie rynków i utrudnia pozyskiwanie finansowania bieżącego deficytu.

 

Dlatego wykluczone na razie jest bankructwa Hiszpanii. Z wymienionych krajów pozostają więc Włochy, Irlandia i Portugalia. Te pierwsze na pewno na nie nie pójdą, gdyż są już na dobrej drodze do tego, by zmniejszać zadłużenie konwencjonalnymi metodami.  Zbyt dużą też jego część posiadają podmioty krajowe, by bankructwo spotkało się z poparciem Włochów. Z tej perspektywy kuszące wydaje się odstąpienie od spłaty zobowiązań przez Irlandię, gdzie nierezydenci posiadają około 80% długu. Rząd Zielonej Wyspy, gdyby zdecydował się nie obsługiwać części zadłużenia, mógłby odstąpić od podwyżek podatków, które godzą w reputację Irlandii jako kraju sprzyjającego prowadzeniu działalności gospodarczej. Szerzej rozumiana reputacja jednak raczej każe trzymać się podjętych zobowiązań i redukować zadłużenie zwyczajnymi metodami. Jest przy tym pewna szansa na kompromis, polegający na umorzeniu części długu wobec EBC, który rząd irlandzki odziedziczył po przejętym banku Anglo-Irish. W takim wariancie zadłużenie mogło by się zmniejszyć o około 20% PKB.

 

Głównym kandydatem do podzielenia losu Grecji pozostaje więc Portugalia. Brak możliwości finansowania się na rynku, wysoki dług przy oraz i tak już nie najlepsza reputacja, każą realnie rozważać możliwość układu z wierzycielami podobnego do tego zawartego przez Ateny. Na pewno jednak nie nastąpi to w najbliższym czasie, lecz zapewne dopiero w przyszłym roku, gdy reszta Europy podniesie się z recesji, a pamięć o greckim incydencie nieco przyblednie.

 

Wealth Solutions